Президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги оставил в феврале свою монетарную политику неизменной. Тем не менее он также дал понять, что будет активно действовать, если краткосрочные рыночные условия ужесточатся или ослабнут инфляционные перспективы.

На фоне годовой базовой инфляции на уровне 0,7% и почти удвоившихся за последние два месяца однодневных процентных ставок, такие действия — вполне вероятный сценарий, особенно учитывая то обстоятельство, что банкам потребуется очистка своих балансов перед грядущей ревизией качества активов (AQR). Какие же инструменты находятся в распоряжении ЕЦБ?

Первым вариантом может стать снижение процентных ставок, хотя такое решение может оказаться недостаточным в виду ограниченной свободы действий с учетом уже и так низких процентных ставок.

Второй вариант может заключаться в окончании (или сокращении) стерилизации Программы рынков ценных бумаг (SMP), т. e. приостановке реабсорбции ликвидности посредством выкупа облигаций по данной программе.

Такие меры помогут ограничить волатильность краткосрочных процентных ставок. Тем не менее мы сомневаемся, что эти действия смогут эффективно противостоять дефляционному давлению, так как они не будут целенаправленно способствовать активизации слабого кредитования банками сектора физических лиц.

Третий, и лучший, вариант - это своего рода "количественное смягчение", на которое намекнул Марио Драги в Давосе, в рамках которого ЕЦБ будет напрямую приобретать пакеты секьюритизированных банковских кредитов, предоставленных физическим и юридическим лицам, освобождая место в балансах банков для увеличения кредитования. Но такой рынок отсутствует в Европе, и данный инструмент невозможно применить без подготовки.

Последний вариант — это долгосрочная операция рефинансирования (LTRO), процесс, в рамках которого EЦБ предоставляет финансирование банкам в целях обеспечения достаточной ликвидности. Необходимо отметить, что первые две операции LTRO, направленные на смягчение кризиса суверенного долга и проведенные между декабрем 2011 г. и январем 2013 г., не смогли создать инфляцию, так как ликвидность, предоставленная банкам, не перетекала в реальную экономику, а вместо этого лежала мертвым грузом в качестве избыточных резервов в центральном банке.

Кредитование не-финансовых компаний за этот период сократилось, а базовая инфляция не только не достигла целевого значения в 2%, а начала снижаться. Почему же LTRO сейчас вдруг должна оказаться более эффективной в создании инфляции?

В отличие от двух последних операций LTRO, когда ускорилось сокращение кредитного спроса, отражая уменьшение долговой нагрузки на физические лица и нежелание компаний осуществлять капиталовложения, в настоящее время снижение спроса на кредитные ресурсы замедляется (средний график).

Кроме того, изменились факторы, способствующие росту кредитования. В период между декабрем 2011 г. и январем 2013 г. чистое воздействие инвестиций в основные средства на совокупный спрос было отрицательным и ухудшалось, в то время как кредитные стандарты, относящиеся к маржам, были жесткими: юридические лица не желали привлекать кредитные средства, так как они не хотели осуществлять инвестиции, а банки были не готовы предоставлять кредиты с низкой маржей, так как cубъективный профиль риска заемщиков был высоким.

В настоящее время сократительное влияние инвестиций в основные средства на кредитный спрос почти исчезло, в то время как банковские маржи сузились (нижний график): компании хотели бы привлекать кредитные средства, для того чтобы поддержать начинающийся медленный рост, а требования к заемщикам стали менее жесткими. Повторение операции LTRO, на этот раз обусловленной кредитованием банками физических лиц и, возможно, отрицательными значениями процентных ставок на избыточные резервы, придаст пока отсутствующий стимул для банков предоставлять кредитные средства, так как повысит маржу банков, не ухудшая кредитные стандарты.

В данной связи, если банковское кредитование физических лиц не активизируется в течение следующих недель/месяцев и дефляция станет более интенсивной, операция LTRO, направленная на сектор физических лиц, окажется более эффективной. Такая программа в совокупности либо без других мер смягчения положительно скажется на экономике и европейских фондовых рынках, одновременно облегчая давление на рост курса евро.