Европейский центральный банк начал программу количественного смягчения, которая включает ежемесячный выкуп государственных облигаций на 60 млрд евро. В то же самое время ФРС, возможно, готова исключить из своего лексикона слово "терпение" и начать повышение процентной ставки.

Инвесторы распродают евро, что ведет к дальнейшему снижению доходности гособлигаций. Так, доходность германских и голландских десятилетних облигаций близка к 0,25%; и даже показатели итальянских и испанских ценных бумаг лишь на 1 процентный пункт выше. Одновременно с этим доходность десятилетних казначейских обязательств США составляет 2,13%.

Называйте это кэрри-трейд, называйте это поиском доходности - в любом случае доллар стал намного привлекательнее, чем евро. С начала года единая европейская валюта обесценилась на 12%, достигнув самого низкого показателя с 2003 г.

ЕЦБ, похоже, не возражает. Более слабая валюта помогает экспортерам региона и стимулирует так необходимую инфляцию. У ФРС могут быть возражения, но американский регулятор пока их не высказывает. Более крепкий доллар сам по себе означает ужесточение монетарной политики.

Следует ли повышать ставку, когда рост зарплат в годовом исчислении все еще ниже 2% (0,1% в прошлом месяце)? Не очень будут довольны и экспортеры: торговый дефицит США резко снизился благодаря росту производства сланцевой нефти и газа. И как результат уже начался пересмотр прогноза прибыли, замечает британский журнал The Economist.

Начав программу количественного смягчения, ЕЦБ, по всей видимости, не скоро ее остановит. Наличие покупателя с кредитной карточкой, которая имеет неограниченный баланс, без сомнения, отразится на ценах. Однако некоторые облигации не соответствуют кредитным требованиям, что уменьшает объем потенциального рынка.

Вот что об этом думают аналитики французского банка Societe Generale: "Согласно нашей оценке общий размер удовлетворяющего всем критериям рынка облигаций составляет 4471 млрд евро в номинальном выражении и 5665 млрд евро по рыночной стоимости. При этом доля с негативной доходностью равна 1170 млрд евро в номинальном выражении и 1374 млрд евро по рыночной стоимости. Таким образом, 25% облигаций, удовлетворяющих требованиям, имеют негативную доходность".

Похоже, что ЕЦБ не хочет выкупать облигации с доходностью ниже -0,2%. Но эксперты Societe Generale отмечают, что "10% из облигаций с негативной доходностью имеют показатель ниже -20 базисных пунктов или уровень, который не подходит ЕЦБ". Таким образом, рынок облигаций, пригодный для выкупа, уменьшается как снег под лучами весеннего солнца.

Безусловно, сочетание чрезвычайно низкой доходности и слабеющей валюты не очень привлекательно для иностранных держателей государственных облигаций еврозоны. Из чего следует, что продажи частного сектора могут негативно отразиться на выкупе ЕЦБ. Однако банки, страховые компании и пенсионные фонды согласно требованиям регулятора должны в любом случае держать гособлигации. Другими словами, имеется довольно много покупателей, для которых уровень доходности неважен.

По мнению Deutsche Bank, действия ЕЦБ (на фоне большого профицита текущего счета Германии) будут иметь глобальные последствия, которые можно охарактеризовать как “избыток евро” (euro glut): "Если огромное активное сальдо текущего платежного баланса еврозоны отражает чрезвычайно большой объем сбережений, то это серьезно повлияет на цены глобальных активов в ближайшие пять лет. Сочетание количественного смягчения ЕЦБ и негативных ставок, а также положительное сальдо могут привести к крупномасштабному бегству капитала из Европы, затем коллапсу евро и исключительно низкой доходности глобальных облигаций".

Все это очень напоминает "избыток сбережений" в Азии в прошлом десятилетии. Тогда Элен Гринспен назвал "головоломкой" ситуацию, когда доходность казначейских облигаций снижается на фоне повышения ФРС краткосрочной процентной ставки. Возможно, похожий сценарий может вновь повториться.