Рынок долговых инструментов традиционно считается одним из неподвижных и устоявшихся. В одном его конце - государственные облигации: безопасные, надежные и больше подходящие для тех, кто предпочитает предсказуемость. В противоположном сегменте - бросовые облигации: спекулятивные высокодоходные предложения от компаний с плохим рейтингом, которые чаще выбирают молодые и любящие рисковать инвесторы.

Однако подобная оценка сегодня уже выглядит устаревшей. Все реальнее угроза того, что Греция объявит дефолт по своим государственным долгам, а краткосрочные облигации многих европейских стран торгуются с негативной доходностью. Это означает, что инвесторы гарантированно потеряют деньги в номинальном выражении (то есть без учета инфляции).

С другой стороны, спекулятивные бонды все меньше выглядят как мусор. Несмотря на свою репутацию, их эмитенты доказывают, что могут быть надежными плательщиками, говорится в последнем исследовании Deutsche Bank. С 1983 г. (с этого периода эксперты немецкого банка провели анализ) доля невозврата по бросовым бондам в среднем составила 4,9%.

Правда, эта цифра не отражает резкого сдвига, который произошел после 2002 г. Средний процент дефолта в период с 1983 по 2002 гг. был 6,9%; с тех пор он снизился до 1,5%. В последнем временном отрезке лишь однажды (в 2009 г.) процент невозврата оказался на уровне 15%, или выше среднего долгосрочного показателя, уточняет британский журнал The Economist.

Это особенно удивительно, учитывая неуклонное снижение кредитоспособности эмитентов в последние годы, по крайней мере если судить по оценке кредитных агентств. Значительная часть рейтингов находится в группе “С” или самой низкой категории для тех, кто еще не объявил реальный дефолт.

Итак, что стало причиной положительных изменений? Больше всего корпоративные заемщики зависят от доверия. Они занимают не только на долговом рынке, но также у банков. При этом, как правило, проблемы начинаются тогда, когда банки не продлевают им кредитную линию (это и ведет к задержкам платежей по облигациям).

Именно поэтому рынок корпоративных облигаций может оказаться в замкнутом круге. Первоначально доверие высокое, а выплачиваемый рисковыми заемщиками спред (избыточный процент) невелик. В результате этого заемщикам совсем несложно обслуживать свой долг, снижая спред еще больше, и так по кругу. Подобная схема работает последние тринадцать лет.

При этом проводимая в последние годы монетарная политика лишь укрепляет эту формулу. Краткосрочная процентная ставка близка к нулю (или даже негативная в некоторых странах), а центральные банки довели доходность долгосрочных государственных облигаций до рекордно низкого уровня. Все это заставляет ищущих прибыль инвесторов повернуться к бросовым облигациям.

Ультранизкие ставки позволили корпоративным заемщикам получить доступ к долгосрочным дешевым кредитам. Как утверждает рейтинговое агентство Moody’s, в I квартале в Америке было размещено высокодоходных долговых обязательств на сумму $79 млрд, а в Европе - на $39 млрд. Обе цифры выше, чем за тот же период в 2014 г.

Итак, что может спровоцировать сдвиг в замкнутом круге, где потеря доверия ведет к увеличению спреда, затрудняя компаниям финансирование самих себя? По мнению экспертов Deutsche Bank, желание банков предоставлять кредиты зависит от формы кривой доходности: различие между ставками по краткосрочным и долгосрочным долговым обязательствам.

Когда ставка по долгосрочному долгу намного выше, банки получают хорошую прибыль на кредитовании компаний. Однако, как только разрыв уменьшается (или даже входит в негативную зону), они теряют интерес к кредитованию. В этом случае многим компаниям, которым банки отказывают в займах, приходится объявлять дефолт по своим облигациям.

В исследовании Deutsche Bank говорится, что существует временной лаг примерно в 30 месяцев между плоской кривой доходности и ростом дефолтов. Другим важным фактором является уровень реальных ставок (после учета инфляции). Высокая реальная ставка ведет к увеличению дефолтов с 30-месячным временным лагом. Учитывая эти два фактора, Deutsche Bank прогнозирует следующий подъем американских дефолтов во второй половине 2017 г. В Европе рост может произойти уже во второй половине 2016 г.

Разумеется, инвесторы бросовых облигаций могут понести потери и без резкого увеличения дефолтов. Если растет общий уровень доходности облигаций (возможно, из-за повышения инфляции или резкого изменения монетарной политики), цена на бросовые облигации будет снижаться. Однако мало кто ожидает этого. Интерес к "мусорным" бумагам никуда не исчезнет.