Самый очевидный признак приближающегося кризиса — рост долей капитального и жилищного строительства в ВВП. Насколько близок к краху российский рынок? Кризис недвижимости в Афинах 2300 лет назад имел те же причины, что и сейчас: концентрация финансов в руках банкиров (тогда это были храмы), коррупция при распределении кредита и перекос в экономике в сторону капитального строительства. С тех пор мало что изменилось.

Недвижимость — уникальный товар: географическая дифференциация является для него основной, ни «замещение импортом», ни «экспорт» не возможны. Это в сочетании с длительным сроком производства и существенными непеременными затратами делает недвижимость товаром с волатильным спросом и должно провоцировать кризисы перепроизводства и дефицита.

Обычные производители не могли бы работать на таком рынке — риски слишком велики. Рынок оставался бы на натуральной стадии (с постройкой под заказ из легко производимых материалов), если бы не три экономические силы, которые научились переносить риски с производителей недвижимости на широкую публику.

Первой силой является институт аренды, который позволил отделить владение от пользования и дал потребителям доступ к недвижимости с оплатой бесконечным потоком вместо разового платежа. Аренда дает возможность существенно увеличить стоимость недвижимости и платежеспособный спрос на нее, делает инвестиции привлекательными и обеспечивает капитализацию рынка, достаточную для удовлетворения спроса.

Чем выше в стране доля арендованного жилья, тем меньше страна подвержена кризисам недвижимости. В Германии, где только 43% населения владеют недвижимостью, кризис 2007 года был мягким, чего нельзя сказать об Испании с 82% собственников жилья.

Институт ипотеки играет аналогичную роль для тех, кто способен сочетать владение и использование, и для инвесторов стоимость ипотеки выше стоимости аренды, так как поток в ипотеке конечен и включает передачу титула собственности.

Современные строители могут позволить себе существенно большие инвестиции в основные фонды. Однако риски никуда не уходят, они накапливаются в банковской системе и рано или поздно проявляют себя. Причиной кризисов становятся не естественные колебания спроса и предложения, а инструменты их балансирования — рыночные циклы в недвижимости длиннее, а сами кризисы становятся глобальными, охватывая целую страну и даже группу стран — в соответствии с географией банковской системы.

От ситуации 1793–1797 годов, когда война в Европе с Наполеоном снизила возможности кредитования английскими банками и немедленно привела к краху рынка земли и недвижимости в США, включая даже новую столицу Вашингтон, и до последних кризисов в 2007–2010 годах схема одна: рост доли кредитов под залог недвижимости в балансах банков, продажа риска публике через ноты, рост стоимости недвижимости за счет увеличения финансовых возможностей рынка, снижение чувствительности к риску за счет ожидания дальнейшего роста и, наконец, — триггер, резко снижающий возможности дальнейшего банковского финансирования.

Борьба с последствиями кризисов проста: постепенно уровень доступного финансирования возвращается обратно, а его стоимость за счет рецессии и соответствующего падения потребления снижается. Государство в тех случаях, когда оно готово поддержать банки ликвидностью и временно выкупить обеспеченные недвижимостью долги, ускоряет балансирование рынка. Через временное снижение объема нового строительства и перераспределение части недвижимости в пользу более платежеспособных собственников кризисы разрешаются — конечно, если за время кризиса не меняются в худшую сторону свойства территории.

У надвигающегося кризиса недвижимости есть несколько «предикторов». Самым очевидным является рост долей капитального и жилищного строительства в ВВП. Кризисы недвижимости в новейшей истории предварялись ростом первой до 10–12% и второй до 5–6% ВВП (исключением являлись страны с ростом ВВП выше 6% в год). В Ирландии к 2006 году доля строительства в ВВП превысила 18%, доля жилищного строительства — 8%.

Вторым важным индикатором является величина арендных платежей. Исторически проверено, что, если агрегированная ставка арендных платежей снижается ниже доходности среднесрочных государственных облигаций, уровень цен на недвижимость не является устойчивым и можно ожидать кризиса на рынке. В США перед 2007 годом снижение составило около 1% годовых, в Ирландии перед кризисом оно составляло около 0,5%.

Третьим индикатором является долгосрочный рост средних зарплат, сильно опережающий рост совокупной добавленной стоимости в ВВП и реального ВВП. В той же Ирландии за 6 лет XXI века зарплаты выросли на 30% (в то время как в зоне евро — в среднем на 10%).

Наконец, продолжительный (более 5 лет) рост стоимости недвижимости, опережающий рост ВВП на 4% годовых и более, в XX и XXI веках всегда заканчивался кризисом недвижимости. В США и Европе такой разрыв в 2000–2007 годах составлял от 4% до 6%.

Общие тенденции в развитых странах говорят в пользу будущего усугубления кризисов недвижимости. За последние 100 лет доля ипотеки в балансах банков выросла с 30% до 60%, отношение частного долга к ВВП в среднем выросло с 60% до 200%. Доля «теневого банкинга» (прямых кредитов, коммерческих бумаг, небанковского финансирования другого рода) в недвижимости к 2000 году превысила 50%, и хотя к сегодняшнему дню она снизилась примерно до 40%, в абсолютном объеме она в 1,5 раза больше, чем 15 лет назад.

В России говорить о близости кризиса недвижимости пока нет оснований.

Доля строительства в ВВП не превышает 6–7%, доля жилищного строительства — 3–4%. Даже в период с 2000 по 2007 год цены на кв. м в Москве выросли меньше, чем долларовый ВВП (в 5 раз против 5,2 раза), а с 2007 года они стагнировали, несмотря на рост ВВП еще в 1,5 раза. Зарплаты в России также росли медленнее ВВП и не намного быстрее, чем объем добавленной стоимости. Только ставки аренды уверенно сохранялись на уровне около 4% годовых, притом что доходность среднесрочных государственных облигаций России не опускалась ниже 4%, а сегодня они торгуются с существенно более высокой доходностью. Но последнее скорее признак низкого спроса на аренду: в России 84% жителей владеет жильем, а трудовая миграция внутри страны очень низка.

Однако это не означает, что цены на недвижимость не могут упасть. Падение доходов, рост ставки процента, снижение ВВП — все признаки сегодня указывают на будущее падение стоимости квадратного метра. И раз экономика вслед за нефтью движется к уровням 2004–2005 годов, туда же вполне может отправиться и его цена. Только процесс этот не будет лавинообразным и не приведет к массовым банкротствам, как это бывает в кризисы.

Андрей Мовчан,
финансист, сопредседатель совета директоров ИК «Третий Рим»