Макроэкономические показатели Украины в апреле продолжали ухудшаться. А вот Казахстанская экономика выглядит более стабильной, хотя рост ВВП в этой стране также замедлился. В то же время Белоруссия демонстрирует неоднозначные макроэкономические показатели. С одной стороны, продолжается здоровое снижение темпов инфляции, с другой стороны, наблюдается дальнейшее сокращение инвестиций и промышленного производства. На Украине инфляция ускоряется на фоне резкого углубления экономического спада, в то время как в Казахстане инфляция находится на низком уровне.

Казахстан: замедление роста при переходе к новой модели равновесия

В I квартале 2015 г. ВВП Казахстана увеличился на 2,2% по сравнению с аналогичным периодом 2014 г. Краткосрочный экономический индикатор, охватывающий 67–68% экономики страны (сельское хозяйство, промышленность, строительство, торговля, транспорт и связь), в январе – апреле вырос на 1,7% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. По итогам 2014 г. ВВП вырос на 4,3%, т. е. темпы роста замедлились по сравнению с 2013 г., когда они составили 6,0%.

Промышленное производство в январе – апреле увеличилось всего на 0,3% по сравнению с аналогичным периодом 2014 г., в сельском хозяйстве выпуск продукции вырос на 2,9%, на транспорте прирост составил 2,1%, а оборот розничной и оптовой торговли увеличился на 2,7%.

Транспорт и связь продемонстрировали более позитивную динамику, однако общие темпы роста снизились, поскольку пошел на спад "перегрев", наблюдавшийся в некоторых секторах (в частности, в розничной торговле). Совокупный оборот розничной торговли за четыре месяца вырос всего на 3,1% по сравнению с январем – апрелем 2015 г., т. е. рост резко замедлился по сравнению с аналогичными периодами двух-трехлетней давности, когда его темпы выражались двузначными числами.

Инвестиции также выросли на 3,1%. Это свидетельствует о том, что, хотя экономический рост замедляется, экономика страны постепенно уходит от значительных дисбалансов, характерных для предыдущих лет, например тех, которые привели к буму потребительского кредитования и, как следствие, резкому росту потребления и импорта в 2012–2013 гг.

Темпы роста начали снижаться, после того как в феврале 2014 г. власти страны девальвировали тенге, хотя ранее обеспечивали его стабильность в течение пяти лет. Девальвация способствовала сокращению импорта и улучшению платежного баланса, однако снижение цен на нефть заставило усомниться в устойчивости тенге. Появились опасения в необходимости нового девальвационного цикла, поскольку состояние платежного баланса ухудшилось.

Дополнительным основанием для таких опасений стала девальвация российского рубля и белорусской валюты. Мы высказывали мнение, что всем странам Таможенного союза требуются более гибкие режимы курсообразования, поскольку волатильность российского рубля при стабильном курсе казахстанского тенге чревата диспропорциями на общем экономическом пространстве. Тем не менее к настоящему времени казахстанские власти обеспечивают стабильность тенге уже более года, и пока эта стратегия выглядит вполне логичной, поскольку волатильность рубля за последние 12 месяцев была избыточной и в значительной степени обусловлена непоследовательной политикой Банка России, т. е. не только фундаментальными факторами. В результате темпы годовой инфляции в России в 2015 г. (7,9% по итогам 4М15 ) оказались значительно выше, чем в Казахстане (1,2%), и эти две разнонаправленные тенденции ослабили давление на казахстанскую валюту.

При этом в начале 2015 г. Казахстану пришлось израсходовать часть золотовалютных резервов. Когда цены на нефть упали, власти страны лишились возможности пополнять Национальный фонд, а чистый объем международных резервов сократился приблизительно на $3,6 млрд из-за перечисления средств фонда в бюджет (на финансирование текущих расходов). Впрочем, поскольку агрегат М1 в Казахстане последние пять кварталов снижается (с января 2014 г.), так называемый расчетный обменный курс тенге (определяемый как соотношение денежной массы и международных резервов) также уменьшился по сравнению с показателем середины 2014 г.

Для непользующихся доверием валют развивающихся рынков, переживших ряд кризисов, наличие большого разрыва между вышеупомянутым коэффициентом и рыночным обменным курсом можно рассматривать как признак того, что национальная валюта подвержена давлению. Каждый раз, когда этот коэффициент сближался с рыночным курсом, Нацбанк Казахстана девальвировал тенге.

На сегодняшний день расчетный курс выше рыночного, т. е. непосредственного давления казахстанская валюта не испытывает. В отличие от России, где ориентиром является агрегат М2, в качестве основного денежного агрегата для Казахстана используется М1, поскольку М2 в этой стране учитывает валютные вклады.

Давление на тенге оказывает только видимое замедление экономического роста, в частности ухудшение динамики в обрабатывающих отраслях, которое свидетельствует о том, что казахстанская экономика отнюдь не обладает иммунитетом к “голландской болезни”. Промышленное производство в Казахстане стагнирует из-за замедления темпов роста потребления и снижения экспорта (в долларовом выражении). Импорт также сокращается, поскольку потребительский бум, обусловленный избыточным потребительским кредитованием, сошел на нет.

На внутренний спрос оказывают давление не только тормозящаяся динамика потребительского кредитования, но и замедляющийся рост заработной платы. Темпы инфляции в такой ситуации тоже снижаются. Наш прогноз экономического роста в Казахстане не изменился, однако прогнозируемые на 2015 г. темпы инфляции снижены. В 2016 г. темпы инфляции, по нашим оценкам, также будут довольно низкими.

Украина: "дна" пока не видно

Как уже отмечалось в наших предыдущих обзорах, прогнозирование макроэкономических тенденций для Украины сейчас практически невозможно, поскольку ее экономика по-прежнему находится в состоянии, близком к хаосу. По данным Госкомстата Украины, в I квартале ВВП страны упал на 17,6% по сравнению с аналогичным периодом 2014 г., т. е. спад был более глубоким, чем в предыдущие кварталы (по итогам всего 2014 г. ВВП сократился всего на 6,8%).

Промышленное производство по итогам января–апреля уменьшилось на 21,5% по сравнению с аналогичным периодом 2014 г., в строительстве спад составил 32,6% (только в апреле объемы строительства упали на 38,2% по сравнению с тем же месяцем прошлого года). В сельском хозяйстве выпуск продукции за четыре месяца уменьшился на 4,7%, а оборот розничной торговли за тот же период упал на 25,3%.

Эти данные, возможно, не вполне корректно отражают действительность. Мы не вполне уверены в том, что официальные статистические органы скорректировали исторические временные ряды, чтобы сделать статистику 2015 г. сопоставимой с показателями за 2014 г. – известно, что статистика последних кварталов не учитывает данные об экономической активности в Крыму а также части Донецкой и Луганской областей. С учетом этих поправок, возможно, экономический спад в 2014 и 2015 гг. был бы не столь значительным, как это следует из официальной статистики.

Тем не менее очевидным является то, что страна находится в глубокой рецессии. Негативная макроэкономическая динамика и нерешенность проблем с обслуживанием внешнего долга сильно затрудняют ответ на вопросы о том, достигла экономика "дна" или нет и как быстро она сможет восстановиться.

Основная причина негативной динамики оборота розничной торговли и реальной заработной платы – ускорение инфляции, которая в апреле составила 14% по сравнению с мартом, по итогам января–апреля достигла 37%, а относительно апреля 2014 г. – 60%. Эффект ускоряющейся инфляции не смог нивелировать даже рост номинальной заработной платы. На фоне этих тенденций мы ожидаем более глубокого спада экономики на Украине (с учетом вышеупомянутых оговорок, касающихся сопоставимости исторических временных рядов и текущей статистики) и повысили ожидаемые на текущий год темпы инфляции.

Промышленный спад обусловлен преимущественно сокращением экспорта. При этом внешнеторговый дефицит и отрицательное сальдо счета текущих операций сократились, поскольку импорт упал еще сильнее.

Сокращается не только торговый оборот с Россией (в I квартале экспорт в Россию упал более чем на 60% по сравнению с 1К14). Поставки в Германию в январе – марте сократились более чем на 15%, в Турцию – приблизительно на 19%, в Великобританию – на 44%, в Белоруссию – более чем вдвое, в Испанию и Италию – приблизительно на четверть, а в Польшу и Финляндию – на треть. Похоже, что пока интеграцию Украины в европейское экономическое пространство успешной назвать нельзя.

Украине удалось значительно увеличить экспорт в такие страны, как Южный Судан, Сейшельские острова, Шри-Ланка, Мозамбик, Камбоджа, Коста-Рика и КНДР. Совокупный же объем экспорта в I квартале упал приблизительно на 33% по сравнению с аналогичным периодом 2014 г. Примечательно, что, несмотря на сокращение российско-украинской торговли, Россия по-прежнему является для нее крупнейшим торговым партнером.

Поскольку улучшение дипломатических отношений между двумя странами маловероятно, мы полагаем, что дальнейшее сокращение торговли с Россией станет дополнительным негативным фактором, который будет негативно влиять на экономическую динамику Украины и в 2016 г.

По итогам I квартала доля энергоносителей и минерального сырья в структуре импорта составила около 30%, на долю сельскохозяйственной продукции и продуктов питания приходится более 35% (больше, чем на долю любой другой категории), причем с прошлого года эта доля стабильно растет на фоне общего сокращения внешнеторгового оборота. В I квартале из 25 административных регионов страны лишь четыре смогли немного увеличить экспорт, что свидетельствует о глубоком и широкомасштабном кризисе национальной экономики, который затронул не только восточную часть Украины. К сожалению, перспективы восстановления экономики Украины в следующем году крайне туманны (хотя такие шансы есть).

Белоруссия: последствия российского "обычного кризиса"

Анализируя ситуацию в российской экономике, мы используем выражение "обычный кризис" (crisis as usual), поскольку каждый раз при падении цен на нефть в стране усиливается ощущение кризиса, потребление падает и экономика сокращается. На фоне значительного ускорения инфляции и снижения потребления в России в начале 2015 г. Белоруссия не сумела воспользоваться преимуществами, которые обеспечивали контрсанкции в продовольственном сегменте, введенные российской стороной в ответ на действия западных стран.

На промышленном производстве Белоруссии негативно отразились проблемы российской экономики, т. к. оборот розничной торговли в России снизился. Кроме того, сокращение внутреннего потребления не оказало достаточной поддержки местным производителям, которые могли бы компенсировать падение экспорта.

С учетом тесных экономических связей Белоруссии с Россией неудивительно, что в белорусской экономике также наблюдается "обычный кризис". Спад в российской экономике в апреле усилился, и аналогичная тенденция наблюдалась в Белоруссии: динамика большинства макроэкономических индикаторов за 4М15 была слабее, чем в 1К15. Такая ситуация в основном была обусловлена усилением негативных трендов в обрабатывающей промышленности, на долю которой приходится 23% экономики Белоруссии. Только в производстве продуктов питания, которое отличается высокой волатильностью, показатели в апреле были лучше, чем годом ранее.

Умеренный внутренний спрос сопровождался вялым ростом заработной платы, и девальвация белорусского рубля в начале 2015 г. ограниченно повлияла на инфляцию. Стоит отметить, что сейчас инфляция в Белоруссии ниже, чем в России.

Как и в соседних странах, замедление роста внутреннего потребления позволило скорректировать платежный баланс, поскольку импорт сократился сильнее, чем экспорт. Сальдо баланса торговли товарами в 1К15 стало положительным, тогда как год назад был зафиксирован небольшой дефицит. Мы ожидаем, что за 2015 г. в целом сальдо счета текущих операций будет почти нулевым. Улучшению динамики должен способствовать тот факт, что в 2015 г. поступления от пошлин на экспорт нефтепродуктов, изготовленных из российской нефти, останутся в белорусском бюджете. Если это соглашение не будет продлено на 2016 г., сальдо счета текущих операций вновь станет отрицательным.

Учитывая ситуацию в начале 2015 г., мы пессимистично оцениваем перспективы роста белорусской экономики в течение года и полагаем, что ВВП будет сокращаться. В то же время инфляция должна снизиться (возможно, до 11–12%), что будет способствовать улучшению экономической динамики в 2016 г., когда ВВП, по нашим прогнозам, снова начнет расти.

Также как казахстанский тенге, белорусский рубль может оказаться под давлением при сохранении дефицита счета текущих операций в течение длительного времени (эти оценки основаны на сопоставлении расчетного курса (агрегат M2, деленный на объем международных резервов) с рыночным курсом, поскольку резервы страны существенно меньше внешнего долга).

Мы полагаем, что курс белорусского рубля будет снижаться, также как и российского рубля, который мы считаем переоцененным и ожидаем его ослабления в конце 2015 или начале 2016 гг. В настоящее время белорусский рубль следует за тенденциями российского валютного рынка, и это ослабление, возможно, приведет к сокращению разницы между расчетным и рыночным валютными курсами.